Volodina-vasilisa.ru

Антикризисное мышление
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала для непубличных компаний

Теория оценки стоимости собственного капитала на развивающихся рынках

Ставка дисконтирования является ключевым параметром для оценки инвестиционных проектов предприятия. Использование некорректной ставки дисконтирования может привести к ошибкам при принятии инвестиционных решений.

В корпоративных финансах в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC, Weighted average cost of capital). WACC рассчитывается по следующей формуле:

Где,
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
We – доля собственного капитала в структуре капитала компании
Wd – доля заемного капитала в структуре капитала компании
T – ставка налога на прибыль.

В данной статье, речь пойдет о методике расчета стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала рассчитывается на основе модели оценки долгосрочных активов (CAPM, capital asset pricing model), которая была предложена У. Шарпом (Sharpe, 1964).

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премии за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1, это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Ниже представлена формула САРМ:

Где,
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент (систематический риск)
ERP – премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Возникает закономерный вопрос, как использовать модель САРМ для российских непубличных компаний, и какие данные использовать в формуле.

Переиро в своей книге (Pereiro, 2002) выделяет глобальный САРМ и локальный САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, однако Дамодаран в одной из своих работ (Damodaran, 2011) говорит о том, чтострановой должен корректироваться набета коэффициент.Лимитовский в своей книге (Лимитовский, 2008) приводит обе методики корректировки странового риска.Таким образом, можно говорить о 3х подходах для расчета стоимости собственного капитала для компаний из развивающихся рынков (см. диаграмму).

Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков:

Глобальный САРМ. Данный подход базируется на следующем предположении: высокая взаимозависимость и интеграция финансовых рынков, а также возможность инвестора из любой точки мира совершать транзакции на любых рынках с минимальными транзакционными издержками приводит к диверсификации странового риска.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

Где,
RfG – глобальная безрисковая ставка доходности
bLG — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к глобальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать, однако размер странового риска зависит от отрасли.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

Где,
RfG — глобальная безрисковая ставка доходности
bLL — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал
C – премия за страновой риск

Локальный САРМ (страновой риск не корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать и для всех отраслей присущ одинаковый страновой риск.

Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:

Где,
RfL локальная безрисковая ставка доходности. Рассчитывается, как RfG+C
RfG — глобальная безрисковая ставка доходности
bLL — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал
C – премия за страновой риск

Давайте разберемся, что означает глобальная безрисковая ставка доходности. Глобальная безрисковая ставка доходности – это доходность по такому финансовому инструменту, который доступен инвесторам со всего мира и что очень важно данный инструмент должен быть очень ликвидным и получение дохода должно быть гарантировано мировой державой.

В настоящее время к такому инструменту можно отнести государственные облигации США, Германии, Англии и Швейцарии. Получается, лишь на основе вышеуказанных валют можно изначально рассчитать стоимость собственного капитала. Следовательно, глобальный САРМ не позволяет рассчитать стоимость собственного капитала непосредственно в рублях. Позже в статье будет дана методика перевода стоимости собственного капитала из одной валюты в другую.

Локальная безрисковая ставка доходности включает в себя глобальную безрисковую ставку и страновой риск. Таким образом, локальная безрисковая ставка может быть рассчитана как в долларах, так и в национальной валюте. Получается, лишь локальная САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, позволяет рассчитать данный коэффициент в локальной валюте.

Как можно заметить, во всех трех подходах используется одинаковая премия за риск инвестирования в акционерный капитал. Почему? Во-первых, премия за риск инвестирования в акционерный капитал не зависит от инфляционных ожиданий, так номинальная ERP равна реальной ERP.

Где,
i – ожидаемая инфляция

Во-вторых, мы считаем, что премия за риск инвестирования в акционерный капитал является универсальным для всех инвесторов. Таким образом, если ERP не зависит от инфляционных ожиданий и она универсальна, то c некоторыми допущениями корректно использовать ожидаемую ERP для рынка США для российских компании, так как американский рынок является наиболее ликвидным диверсифицированным рынком в отличие от рынков других стран. Хотя более точным представляется расчет ожидаемой ERP по индексу MSCIWorld.

Ниже в таблице представлено подробное описание методик расчета каждого члена уравнения САРМ в долларах или рублях.

Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков

6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов.

где Се — стоимость собственного капитала; Р — рыночная цена одной акции; D1 — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта; g — прогнозируемый ежегодный прирост дивидендов.

ПРИМЕР 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 40 долларов. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда 4 доллара. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4 %. Используя формулу (6.2) получаем:

Се = — + 0,04 = 0,14 = 14 %. е 40

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя (в). Этот показатель устроен таким образом, что в = 0, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель (в) равен нулю, например, для казначейских облигаций США. По-

казатель в = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид: rn(6.3)

СЕ = CRF +в х (См — CRF), rnгде CRF — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала; СМ — средний по рынку показатель прибыльности; в — бета- коэффициент.

Расширенная модель САРМ включает в себя три дополнительных корректирующих коэффициента и выглядит так: rn(6.4)

Се = CRF + в х (См — CRF) + S1 + S2 + С, rnгде S1 — коэффициент-поправка для оценки инвестиций в малые предприятия; S2 — коэффициент-поправка, связанная с инвестиционным риском конкретного предприятия; С — коэффициент-поправка, отражающая риск инвестирования в конкретной стране.

Изменение Се согласно модели (6.4) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью рис. 6.1. rn S Nrn более рисковоеrn предприятиеrn rnС

Рис. 6.1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель (в) для конкретного предприятия? Единственный разумный способ — это использование дан-

ных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки (в) — фактора.

Читать еще:  Период окупаемости капиталовложений

ПРИМЕР 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной в = 0,5. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6 %, а средняя по фондовому рынку — 9 %. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Ce = 0,06 + (0,09 — 0,06) х 0,5 = 7,5 %.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле: rnП_
Е Р
С , (6.5) rnгде П — величина прибыли на одну акцию; Р — рыночная цена одной акции.

ПРИМЕР 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила 5 долларов, а рыночная цена акции в среднем равнялась 40 долларам. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет:

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам. ПРИМЕР 5. Величина показателя (в^ компании ХХХ равна 1,5. Текущая рыночная цена акции составляет 20 долларов, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась 2 доллара. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет 1 доллар на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6 %. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6 °%, а средний доход по всему рынку составляет 9 %, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

Се = — + 0,06 = 11 %. е 20

Для ценовой модели капитальных активов:

Се = 6 % + (9 % — 6 %) х 1,5 = 10,5 %.

Для модели прибыли на акцию:

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если СН — уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

где RP — премия за риск.

ПРИМЕР 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается 25,000 долларов. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет 200,000 долларов. Стоимость его капитала может быть оценена как:

С = 25,000 = 125 % е 200,000 ‘

Формула (6.6) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Теория арбитражной оценки (АРТ). Теория основана на утверждении, что в условиях конкурентных финансовых рынков, инвесторы принимают решения, чтобы получить арбитражный доход.

Арбитражный доход получается путём покупки недооцененных активов и продажи переоцененных. Если таких возможностей нет, то финансовые рынки находятся в равновесии. Инвесторы обосновывают свои решения не одним фактором, а их совокупностью. Фактическую рентабельность ценной бумаги определяют с помощью формулы:

n чувствительность ценной бумаги i — у фактору риска х

Ce = Сбезр Z , • . (6.7)

i-1 х премия за риск по фактору i по рынку в целом

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

ПРИМЕР 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна 40 долларов за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10 %. Таким образом, доход на 1 акцию составляет 4 доллара. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего 35 долларов за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере 4 доллара. Следовательно, стоимость нового собственного капитала будет равна:

Се = — = 11,4 %. е 35

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

где F — так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций. ПРИМЕР 8. Компания ожидает в следующем году 1,24 доллара выплаты дивидендов на одну акцию при 8 %-м ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене 23 доллара за акцию. Согласно формуле (6.2) стоимость собственного капитала компании составляет:

Се = — + 8 % = 13,4 %. е 23

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10 % стоимости акций. Согласно формуле (6.8) при F = 10 % получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14 % по сравнению с 13,4 % существующих акций.

Модель определения стоимости привилегированных акций. Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле:

где D — величина ежегодного дивиденда на акцию; Р — рыночная цена одной акции.

ПРИМЕР 9. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере 8 долларов, текущая рыночная цена акции составляет 100 долларов за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет:

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до 80 долларов за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

Так же как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.8), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста:

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций,

при 10 %-х затратах на их выпуск, составит:

Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

Анализ моделей оценки стоимости капитала

Л.В. Суворова 1
Т.Е. Суворова 2
М.В. Куклина 2
1 Нижегородский госуниверситет
им. Н.И. Лобачевского
2 Национальный исследовательский университет
«Высшая школа экономики»,
Нижегородский филиал
Вестник Нижегородского университета
им. Н.И. Лобачевского. Серия: Социальные науки
№1 (41), 2016

Комплексно исследуются различные подходы к оценке стоимости капитала компаний, определяются наиболее приемлемые модели для развивающихся рынков. Проанализированы различные методики, использован обширный методический инструментарий для расчета средневзвешенной стоимости капитала. Модели оценки протестированы на данных российских компаний, занятых в нефтедобывающей отрасли. Оценка WACC осуществлялась с использованием различных вариантов расчета доходности собственного и заемного капитала. Для расчета затрат на собственный капитал использовались: модель CAPM, метод Blume, модель DCAPM, метод Bottom up, Hybrid CAPM. Затраты по привлечению заемного капитала оценивались с помощью прямого метода, метода кредитного рейтинга, кредитного рейтинга на основе Interest coverage ratio, метода анализа стандартного отклонения акций. Сделан вывод о практической применимости рассмотренных моделей для российского бизнеса: предлагается использовать гибридную модель CAPM с оценкой странового риска для расчета затрат на собственный капитал и для текущей оценки стоимости заемного капитала -метод кредитного рейтинга. Полученные результаты позволяют рассчитать оптимальную структуру капитала и оценить стоимость компании.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия — его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Современные теории структуры капитала содержат достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя. Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), или модель оценки финансовых активов (Джек Трейнер, Уильям Шарп, Джон Литнер, Ян Моссин), по сей день остается одним из основных инструментов оценки стоимости капитала организации. Однако проблемы применения САРМ возникают на развивающихся рынках капитала. Для них трудно определить безрисковую доходность, премию за рыночный риск, бета-коэффициент по имеющимся данным локального рынка капитала из-за низкой ликвидности обращаемых активов и отсутствия достаточной информации.

Читать еще:  Лицо или организация размещающие капитал

В ряде научных исследований обосновывается недопустимость использования на развивающихся рынках модели САРМ. Своеобразие этих рынков состоит в том, что для них характерно наличие специфических рисков, отражающих особенности государственной политики в области экономики и бизнеса. При этом данные риски нельзя устранить, используя диверсификацию капитала глобального инвестора [1, 2, 3].

Бекерт и Харвей считают необходимым при расчете требуемой доходности учитывать временную степень изменчивости интеграции локального рынка в мировой финансовый рынок, в соответствии с чем подходы к оценке развитых и развивающихся рынков должны быть различными. В ряде работ утверждается, что выбор модели оценки затрат на собственный капитал также должен учитывать уровень интеграции в мировой рынок капитала [4]. Модель Годфрида — Эспинозы предполагает расчет бета-коэффициента и рыночной премии за риск по данным локального рынка с введением страновой премии за риск (CRP) и поправочного множителя (R2), связывающего доходность компании на локальном рынке с изменчивостью премии за страновой риск [5].

С учетом отмеченных особенностей проанализируем структуру капитала одной из крупнейших компаний нефтедобывающей отрасли -ОАО «Татнефть», используя при этом различные модели оценки стоимости капитала. «Татнефть» — одна из крупнейших российских нефтяных компаний, международно признанный вертикально интегрированный холдинг. В составе производственного комплекса компании стабильно развиваются нефтегазодобыча, нефтепереработка, нефтехимия, шинный комплекс, сеть АЗС и блок сервисных структур.

По состоянию на 31 декабря 2013 года в реестре акционеров ОАО «Татнефть» было зарегистрировано 45 746 акционеров. Из них наиболее крупные владельцы (номинальные держатели) пакетов акций компании:

небанковская кредитная организация «Закрытое акционерное общество «Национальный расчетный депозитарий» — 56.19%;

открытое акционерное общество «Центральный депозитарий Республики Татарстан» — 33.59%.

Акционерный капитал компании представлен обыкновенными и привилегированными акциями. Структура акционерного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г. представлена в табл. 1. Акции ОАО «Татнефть» представлены на российском и международном фондовых рынках 19 лет и являются одними из наиболее ликвидных и репрезентативных инструментов рынка ценных бумаг.

Таблица 1. Структура акционерного капитала ОАО «Татнефть» на 31.12.2013 г. [6]

Лекции — Анализ инвестиционных проектов — файл Тема 5 эл консп.doc

Доступные файлы (10):

Тема 5 эл консп.doc

Тема 5. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения стоимости капитала — оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:

уровень доходности других инвестиций,

уровень риска данного капитального вложения,

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

Собственный капитал в виде

накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

Заемный капитал в виде

долгосрочного банковского кредита,

Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

^ М
одель прогнозируемого роста дивидендов
. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

где Се — стоимость собственного капитала,

Р — рыночная цена одной акции,

D1 — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,

g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

^ Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

где Crf- показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, Сm — средний по рынку показатель прибыльности,

— фактор риска.

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ — это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки — фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.

^ Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

где EPS — величина прибыли на одну акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

^ Модель премии за риск . Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн — уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

Читать еще:  Рыночная оценка капитала

где RP — премия за риск.

^ Стоимость вновь привлеченного капитала . Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

г
де F — так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

^ Модель определения стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

где D — величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р — рыночная цена одной акции.

Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена, которую заплатит компания — эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это, компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации — это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

^ Эффективная стоимость заемных средств . Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную

где Т — ставка налога.

^ Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Р
асчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

где Wd,Wp,We- соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), Cd,Cp,Ce- стоимости соответствующих частей капитала, Т — ставка налога на прибыль.

Модели определения стоимости собственного капитала

В экономической науке до настоящего времени не сложилось однозначного мнения в отношении интерпретации такой важной категории экономической науки, как собственный капитал корпорации, которая могла бы корректно отразить её многогранность в экономической теории и практике. Все чаще в научной литературе рассматривается проблематика трансформации собственного капитала коммерческой организации на последовательности бизнес-процессов, однако без учета факторов стоимости его составляющих и особенностей формирования структуры капитала, важнейшими из которых являются рентабельность и риск заемного финансирования.

В этой связи отметим, что капитал является одной из ключевых экономических и учетных категорий. Впервые термин «капитал» введен Аристотелем в IV веке до н.э. С развитием экономической мысли содержание понятия «капитал» претерпело существенные изменения. Например, классики политической экономии А. Смит и Д. Рикардо считали, что накопление капитала является основным условием роста производства и отождествляли капитал и накопленный труд [13].

Понимание экономической необходимости введения в систему бухгалтерского учета отдельного счета для капитала собственника пришло в XVIII–XIX веках с развитием торговли, расширением производства и ростом объема экономической информации. Первым, кто разделил капитал собственника и капитал предприятия, был итальянский ученый Ди Пиетро, который назвал счет, предназначенный для учета капитала собственника, краеугольным камнем учетной системы, отражающим кредиторскую задолженность предприятия перед собственником [12].

Значительный вклад в понятие «капитал» внес А. Маршалл, отметивший различное его понимание на микро- и макро-уровнях. Маршалл считал, что на уровне микроэкономики капитал является частью богатства индивидуума, которая, не завися от способа и сферы применения, может использоваться для получения валового или процентного доходов. На уровне макроэкономики А. Маршалл приравнивал капитал к средствам производства, которые используются для производства материальных благ наравне с трудом и землей [8].

Й. Шумпетер считал, что капитал есть фонд «покупательской силы», включающий денежные средства и платежные обязательства. Он полагал, что за счет средств фонда приобретаются средства производства, которые обеспечивают прогресс общества. Если прогресс отсутствует, то нет и капитала, остающегося нейтральным [16].

Одно из полных определений капитала дал П. Самуэльсон. Капитал в его работах выступает как «определяющий» фактор производства, который создается и используется в экономической системе для последующего производства, распределения, обмена и потребления товаров и услуг [11].

В отечественной экономической теории 1920-х гг. трактовка термина «капитал» определяется в рамках господствующего политического тоталитаризма для условий упразднения экономических отношений, связанных с частной собственностью. В этот период собственный капитал получил значение «уставного», что привело к потере его смысловой нагрузки. Восстановление в российской учетной практике категории «Собственный капитал» в классическом понимании связано с девяностыми годами ХХ-го века, ознаменовавшими переход от планово-директивной к рыночной экономике.

Отметим, что необходимость единообразной интерпретации собственного капитала для условий рыночной экономики обусловлена тем, что потребителями информации о стоимостной оценке собственного капитала, формируемой в системе бухгалтерского учета, являются не только собственники, но и инвесторы, и кредиторы, которые на её основе принимают ключевые управленческие решения, направленные на удовлетворение финансовых интересов перечисленных заинтересованных сторон. При принятии этих решений показатели стоимости собственного и заемного капитала позволяют корректно оценить масштаб компании, её рыночную эффективность, рентабельность собственного и привлеченного в затраты капитала.

Ключевым в трактовке феномена собственного капитала является тезис Н. Лунского о необходимости объединения собственного капитала с обязательствами: Пассивы = Капитал + Кредиторская задолженность. «Капитал в бухгалтерии есть понятие общее и им обозначается всякая выраженная в деньгах совокупность имущественных средств, служащая для определенных хозяйственных целей» [7, c. 21].

В рамках цитируемой работы под собственным капиталом далее будем понимать совокупную величину собственного начисленния финансирования компании из уставного фонда в условиях неопределенного срока возврата участникам (далее учредителям) и накопленной резервный нераспределенной прибыли.

Обзор многочисленных источников [3, 4, 15] по проблематике менеджмента производственных корпораций позволяет констатировать, что в настоящее время наиболее распространенной концепцией управления капиталом является бухгалтерская модель, что обусловлено ее адекватностью цели функционирования корпорации (табл. 1).

Трансформация концепций, целей и горизонтов управления собственным капиталом в экономической науке и практике

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector