Volodina-vasilisa.ru

Антикризисное мышление
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Оценка капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (CAPM): формула, примеры >

Строка навигации

Стоимость акционерного капитала ( cost of equity) намного сложнее оценить, чем стоимость долга. Существует несколько конкурирующих моделей для оценки стоимости капитала: Fama-French, произвольная теория ценообразования (APT) и модель оценки капитальных активов CAPM (по англ . capital asset pricing model) .

Модель CAPM, несмотря на некоторые недостатки , широко критикуемые в академических кругах, по-прежнему является наиболее распространенным методом оценки среди аналитиков в ведущих инвестиционных банках и компаниях.

Прежде чем погрузиться в теорию CAPM, в первую очередь необходимо понять, почему стоимость капитала настолько сложно оценить .

Компании привлекают акционерный капитал и оплачивают его за счет 1) продажи собственной доли акций либо 2) выпуска новых акций . Инвесторы по акциям вносят собственный капитал с ожиданием получения прибыли в какой-то момент в будущем. Ожидается, что более рискованный бизнес будет предлагать более высокую ожидаемую прибыль. Однако количественная оценка стоимости капитала намного сложнее, чем количественная оценка стоимости долга.

Это связано с тем, что в отличие от долга, который имеет четко определенную структуру погашения . Компании, привлекающие акционерный капитал, обычно не гарантируют возвращение средств по определенному расписанию с заранее установленной доходностью .

Это создает серьезную проблему для количественной оценки стоимости капитала. В то же время важность точного количественного определения стоимости капитала привела к значительным академическим исследованиям. В настоящее время существует несколько конкурирующих моделей для расчета стоимости капитала.

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (CAPM)

Модель CAPM является основой для количественной оценки стоимости капитала. CAPM делит риск на два компонента:

Несистемный риск (присущий исключительно отдельной компании): риск, который может быть диверсифицирован

Систематический риск: риск, вызванный факторами, независящими от конкретной компании и затрагивающий все акции. Систематический риск невозможно диверсифицировать за счет включения большого количества активов в портфель.

Поскольку простая модель CAPM игнорирует идиосинкратический риск для конкретной компании, расчет стоимости капитала просто привязан к чувствительности цены акции компании к рынку.

CAPM формула

Cost of equity = безрисковая ставка + (β x ERP)

• β (levered бета) – чувствительность компании к систематическому риску

• ERP (по англ . Equity risk premium ) – д ополнительная доходность, которую генерирует актив выше безрисковой ставки. Поскольку ценные бумаги с высоким уровнем риска должны иметь более высокую ожидаемую доходность, это фундаментальный принцип в финансовой теории в отношении ценообразования активов.

БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА

Безрисковая ставка должна отражать доходность безрисковой государственной облигации с эквивалентным сроком погашения.

Спотовая доходность 10-ти летних облигации США является предпочтительным показателем для безрисковой ставки для компаний из США. Для европейских компаний используется 10-ти летняя доходность немецких облигаций. Японская 10-ти летняя ставка является предпочтительным значением для азиатских компаний.

ПРЕМИЯ ЗА РИСК ( EQUITY RISK PREMIUM)

Какой дополнительный доход над уровнем безрисковой ставки требуют инвесторы при инвестировании инвестирования в акции?

Например, если вы планируете инвестировать в S&P 500 – прокси для общего фондового рынка в США – какой доход вы ожидаете? Конечно, инвесторы ожидают заработать больше, чем доходность казначейских облигаций США, иначе зачем рисковать и инвестировать в фондовый рынок? Эта дополнительная ожидаемая доходность, которую инвесторы желают достичь путем широкого инвестирования в акции, называется премией за риск инвестирования в акции ( equity risk premium, ERP ) или премией за рыночный риск (market risk premium, MRP).

Но как оценивается данный риск? Преобладающий подход – сравнить исторические спреды между доходностью S&P 500 и 10-летних трежерис за последние несколько десятилетий. Логика заключается в том, что инвесторы базируют свои ожидания по доходности, исходя из динамики фондового рынка в прошлом . При анализе европейской компании необходимо использовать европейский индекс акций вместо S&P 500.

ERP обычно колеблется от 5-7% в США.

Дополнительные премии за риск

На практике ( в sell-side) к ERP добавляются дополнительные премии при анализе 1) малых компаний и 2) компаний, оперирующих в странах с более высоким уровнем риска (Бразилия , Индия , Китай , Россия , Греция):

Стоимость капитала = безрисковая ставка + S + C + β x ERP

S – премия за размер компании

С – премия за страновой риск

Пример . Рассчитайте cost of equity по модели CAPM , если 10-ти летняя безрисковая ставка составляет 3% , коэффициент бета – 1 ,5, среднегодовой доход индекса акций – 11%.

Cost of equity = 3% + 1,5 * (11% – 3%) = 3% + 12% = 15%

Включение премии за размер основано на эмпирических данных, предполагая, что компании меньшего размера являются более рискованными и, следовательно, должны иметь более высокую стоимость собственного капитала. Это явление, которое в какой-то мере противоречит модели CAPM , базируется на том, что риск мелких компаний не полностью отражен в коэффициенте бета . Поэтому аналитик может по своему усмотрению добавить премию за размер к формуле CAPM при анализе небольших компаний для учета предполагаемого более высокого риска .

Модель оценки капитальных активов | Capital Asset Pricing Model, CAPM

В финансах модель оценки капитальных активов (англ. Capital Asset Pricing Model, CAPM) применяется для определения требуемой нормы доходности актива или портфеля активов. Модель CAPM учитывает систематический (недиверсифицируемый) риск, мерой которого выступает бета-коэффициент, ожидаемую рыночную доходность и безрисковую процентную ставку.

Исходные положения модели CAMP

Большинство исходных положений модели строятся исходя из гипотезы эффективности рынка.

  1. Все инвесторы действуют рационально и не склонны к риску, преследуя цель максимизации своего благосостояния на конец периода (предполагается, что инвестиционный горизонт у всех инвесторов одинаковый).
  2. Рынки являются совершенными: модель оценки капитальных активов не учитывает транзакционные издержки, налоги, инфляцию и существующие ограничения на короткую продажу.
  3. Все инвесторы могут получать или предоставлять неограниченное финансирование по безрисковой процентной ставке.
  4. Все инвесторы имеют одинаковый доступ к информации, а среднеквадратическое отклонение доходности актива является единственным показателем меры риска. Следовательно, у всех инвесторов будут одинаковые ожидания относительно доходности определенного актива.
  5. Все активы бесконечно дробиться и являются абсолютно ликвидными.
  6. Общее количество активов на рынке является фиксированным в пределах определенного периода времени.
  7. Распределение доходности активов является нормальным или близким к нормальному.
  8. Все рынки находятся в равновесии, и ни один участник самостоятельно не может повлиять на цену актива.

Формула

Модель CAMP дает возможность рассчитать ожидаемую доходность определенной ценной бумаги, для чего необходимо воспользоваться следующей формулой:

где — ожидаемая норма доходности i-ой ценной бумаги.

KRF – безрисковая процентная ставка;

βi – бета-коэффициент i-ой ценной бумаги;

– ожидаемая доходность рыночного портфеля.

При этом премию за риск для рыночного портфеля (RPp) можно рассчитать следующим образом:

В свою очередь, премия за риск для i-ой ценной бумаги (RPi) составляет:

Пример расчета

Исторические данные о доходности акций Компании XYZ и доходности рыночного портфеля представлены в таблице:

При этом безрисковая процентная ставка составляет 1,5%.

Ожидаемая доходность рыночного портфеля составит 3,208%.

= (2,25+2,43+2,74+3,21+3,05+3,27+3,59+3,86+3,67+4,01)/10 = 3,208%

Бета-коэффициент акций Компании XYZ составит 1,74, что говорит об относительно высоком риске инвестирования в эти ценные бумаги. (О том, как рассчитывается бета-коэффициент можно прочитать здесь)

Таким образом, согласно модели CAMP ожидаемая норма доходности акций Компании XYZ составит 6,98%.

Читать еще:  Понятие капиталистического производства

= 1,5+3,208(3,208-1,5) = 6,98%

Ограничения в применении модели оценки капитальных активов

Хотя модель CAMP является достаточно простой в применении, многие ее исходные положения полностью или частично не выполняются на реальных рынках.

  1. Отсутствие транзакционных издержек. Все сделки на реальных рынках предполагают наличие транзакционных издержек, причем их уровень может существенно отличаться для различных участников рынка. Например, для крупных институциональных инвесторов они будут значительно ниже, чем для мелких частных инвесторов, за счет эффекта масштаба деятельности.
  2. Нулевые ставки налогообложения. Современные системы налогообложения могут быть достаточно сложными, особенно в отношении финансовых инвестиций. Налог на прирост капитала, налог на дивиденды, отложенный налог могут иметь различные ставки, что будет стимулировать инвесторов формировать свои портфели таким образом, чтобы минимизировать затраты, связанные с выплатой налогов. Все это снижает эффективность инвестиций и оказывает существенное воздействие на ценообразование активов.
  3. Однородные ожидания инвесторов. Такая ситуация возможна только при наличии абсолютно эффективного рынка, что не встречается на практике. Однако следует отметить, что некоторые рынки характеризуются высокой степенью эффективности.
  4. Возможность инвестирования в безрисковые активы. Наличие безрисковых ценных бумаг является одним из базовых предположений модели оценки капитальных активов. Однако на практике даже инвестиции в трежерис предполагают принятие некоторых рисков, а именно: риск инфляции, валютный риск, риск реинвестирования.
  5. Возможность привлечения дополнительного финансирования под безрисковую процентную ставку. Получая дополнительное финансирование под безрисковую процентную ставку инвесторы увеличивают долю рисковых активов в своих портфелях. Однако в реальной практике стоимость привлечения финансирования для мелких инвесторов, как правило выше, чем для крупных институциональных.
  6. Бета-коэффициент является полной мерой риска. Модель САРМ предполагает, что единственной мерой риска является бета-коэффициент, который характеризует волатильность доходности ценной бумаги относительно волатильности доходности рыночного портфеля. Однако на практике существует множество других видов риска, которые оказывают существенное воздействие на ценообразование активов и выбор инвесторов: риск инфляции, риск ликвидности, риск реинвестирования.
  7. Распределение доходности активов является нормальным или близким к нормальному. На практике распределение доходности активов является близким к нормальному в очень редких случаях, что также оказывает влияние на выбор инвесторов при формировании портфелей.

САРМ. Модель ценообразования активов (Capital Asset Pricing Model)

Распространенным подходом к оценке уровня премий за акционерный риск, применяемым на практике основными инвестбанками и аудиторами, является модель САРМ (Capital Asset Pricing Model), другое название – модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов, изредка в учебной литературе встречается аббревиатура МОДА, то есть «модель оценки долгосрочных активов».

Модель CAPM, чаще всего, применяется для объяснения динамики курсов ценных бумаг и функционирования механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Концепция этой модели была разработана в 1950-х гг. в США Гарри Марковицем [1], дальнейшее развитие модель получила в работах Jack Treynor (1961-1962гг.), William Sharpe (1964г.), John Lintner (1965г.) и Jan Mossin (1966г.).

Суть САРМ модели заключается в следующем: предполагая существование высоколиквидного эффективного рынка финансовых активов, можно прийти к выводу о том, что величина требуемой отдачи на средства, вложенные в какой-либо актив, определяется не столько специфическим риском, присущим конкретному активу, сколько общим уровнем риска, характерным для фондового рынка.[2]

Такой вывод может показаться противоречащим здравому смыслу – инвестору должен быть компенсирован тот риск, который он принимает, вкладывая ресурсы в капитал компании. Логика модели базируется на том, что инвестор диверсифицирует свои вложения и, хотя для разных вложений, входящих в портфель активов инвестора, характерен разный профиль риска, зачастую потери от одного актива могут быть компенсированы доходами по другому активу, что существенным образом снижает реальный уровень риска, принимаемого на себя инвестором.

Математически формула определения ожидаемой ставки доходности на долгосрочный актив имеет следующий вид:

где,
Rf — доходность безрисковых активов, под которой, как правило, понимают доходность государственных ценных бумаг;
Rm — ожидаемая средняя норма прибыли рыночного портфеля;
(Rm-Rf) — премия за риск вложения в акции (в ряде учебных пособий премия за рыночный риск принимается равной 5%);
β — коэффициент, характеризующий чувствительность оцениваемой ценной бумаги к изменениям рыночной доходности (рассчитывается по статистическим данным и выражает вариабельность доходности ценной бумаги по отношению к среднерыночной доходности).

Смысл модели CAPM заключается в том, что требуемая (рыночная) доходность собственного капитала есть безрисковая ставка доходности, увеличенная на риски, соответствующие акционерному капиталу.

Применительно к российской практике можно говорить о двух подходах для расчета по модели CAPM для компаний из развивающихся рынков.

Подходы к расчету модели CAPM:

Страновой риск корректируется на β-коэффициент

Страновой риск не корректируется на β-коэффициент

Если страновой риск корректируется на β-коэффициент, формула для CAPM принимает следующий вид:

В случае, когда страновой риск не корректируется на β-коэффициент, формула для CAPM принимает следующий вид:

Для непубличных компаний вышеприведенные формулы CAPM для расчета ставки дисконтирования могут дополняться показателями S1 и S2 — премиями за малый размер и специфические риски соответственно.

CAPM = Rf + β x (Rm — Rf) + S1 + S2 + C

где,
S1 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию;
S2 — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию.

Говоря о безрисковой ставке, следует пояснить, что различают несколько безрисковых ставок: глобальную безрисковую ставку и локальную безрисковую ставку.

Глобальная безрисковая ставка – ставка по государственным облигациям США, Англии, Германии и Швейцарии. (Информацию по американским государственным облигациям можно найти тут). В качестве глобальной безрисковой ставки доходности правильнее выбирать ставку доходности по 10-летним американским государственным облигациям.

Локальная безрисковая ставка – ставка по российским государственным облигациям номинированным в рублях (данные о ставке можно посмотреть здесь).

Среднерыночная доходность (Rm) представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве данного показателя берут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (Индекс ММВБ, Nikkei 225 и т.п.), данные значения легко можно найти в открытом доступе.

Безрисковая доходность (Rf) представляет собой, ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на изменение краткосрочной ликвидности и инфляцию. Единого мнения в отношении значения показателя нет. Так, американские финансовые аналитики полагают, что в качестве доходности безрисковых активов следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использовать долго- или краткосрочные, – единства нет.

Разницу между среднерыночной нормой доходности акций и безрисковой ставкой (Rм — Rf) называют премией за риск вложения в акции (equity risk premium, ERP).

Размер премии за риск инвестирования в акционерный капитал, ERP. В качестве ERP можно взять готовую цифру из верифицированного источника аналитических данных. К примеру для России, на 01.01.2015 ERP составлял 13,72%, а для западных компаний обычно эта премия варьируется в диапазоне 3,5% — 6%.

Бета-коэффициент характеризует чувствительность оцениваемой ценной бумаги к изменениям рыночной доходности (рассчитывается по статистическим данным и выражает вариабельность доходности ценной бумаги по отношению к среднерыночной доходности – доходности того или иного фондового индекса).

Читать еще:  Венчурный капиталист это

β-коэффициент выражает меру систематического риска для акций компании. Величина коэффициента определяется на основе анализа ретроспективных данных соответствующими статистическими службами фирм, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуется в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Общий алгоритм расчета показателя в следующей таблице:

Общий алгоритм расчета показателя

Отметим, информацию о бета-коэффициенте публичных компаний можно взять в виде готовой цифры из открытых источников, к примеру, для акций ГМК «Норильский никель» на 25.12.15 значение коэффициента равно 0,88.

Если необходимо рассчитать значение бета-коэффициента для непубличной компании, то можно воспользоваться формулой Хамады [6]:

Рассмотрим пример расчета бета-коэффициента для непубличной компании, занимающейся производством пищевых продуктов (скачать).

Известны достаточно простые алгоритмы, позволяющие найти приблизительное значение бета-коэффициента для данной ценной бумаги. Пусть Kij — доходность акций i-й компании в j-м году, a Kmj — доходность на рынке в среднем (j = 1, 2, . n) за все анализируемые периоды. Если к рынку применима модель САРМ, то, как следует из модели, β-коэффициент представляет собой коэффициент эластичности, а его значение можно рассчитать как отношение приращения доходности акций i-й компании (ΔKij) к приращению среднерыночной доходности (ΔKmj):

Алгоритм, задаваемый формулой, весьма приблизителен, поскольку приращения можно считать различными способами. Достаточно часто используется следующий вариант расчета β:

  1. определяются средние (например, по годам) значения доходности акций данной компании и по рынку в целом;
  2. строится уравнение линейной регрессии, отражающее зависимость средней доходности акций данной компании от доходности на рынке в среднем;
  3. коэффициент регрессии (т.е. коэффициент при параметре Km) и будет бета-коэффициентом.

Так как данные для расчета CAPM базируются на процентных ставках номинированных в долларах США, то при использовании рублевых денежных потоков необходимо скорректировать полученную величину ставки дисконтирования по следующей формуле:

Rrur = (1 + Rusd) x (1 + Brur) / (1 + Busd) — 1

где,
Rrur — ставка дисконтирования, номинированная в рублях;
Rusd — ставка дисконтирования, номинированная в долларах США;
Brur — доходность по рублевым государственным облигациям России;
Busd — доходность по еврооблигациям России, номинированным в долларах США.[4]

Одним из основных преимуществ в применении модели является то что, модель CAРM позволяет учесть влияние внешних факторов, не зависящих от хода реализации проекта, – страновые и политические риски, ставки доходности (без рисковые, отраслевые и среднерыночные). При этом, правда, следует учитывать и ее недостатки, к которым можно отнести:

  1. Имеет прямое отношение только к компаниям, которые являются открытыми акционерными обществами и, следовательно, их акциями торгуют на фондовых рынках.
  2. Вызывает затруднения при определении, какие из вложений можно считать без рисковыми, применим только к компаниям, которые располагают достаточной статистикой для расчета своего коэффициента бета или имеют возможность найти компанию-аналог, чей коэффициент бета мог бы использоваться в расчетах.

При использовании в модели информации зарубежных фондовых рынков в ставке дисконта необходимо учитывать дополнительный риск, связанный с инвестированием средств в Россию (страновой риск). Уровень риска инвестирования в конкретную страну определяется крупнейшими информационно-аналитическими и рейтинговыми агентствами.

Capital Asset Pricing Model, САРМ – центральная концепция современной финансовой экономики. Эта модель дает представление о том, какое должно быть соотношение между риском вложения в актив и доходностью этого вложения. Эта формула нашла широкое применение в теории современного инвестиционного анализа в самых различных его областях: оценки прибыльности проектов, портфельных инвестиций, оценки предприятий.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

1964 г. Развитие портфельной теории У. Шарпом. Модель САРМ.

В 1964 г. выходят три работы описывающие модель оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина (1966) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу: «Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим также, что все они формируют свои оптимальные в смысле теории Марковица портфели акций исходя из индивидуальной склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка.

Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил «весь» риск актива на два вида: первый — систематический (или рыночный) риск для активов акций, второй — несистематический.
Для обычной акции систематический риск всегда связан с изменениями в стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность одной акции постоянно колеблется вокруг средней доходности всего актива ценных бумаг. Этого никак не избежать, поскольку действует слепой механизм рынка.

Несистематический риск связан с влиянием всех остальных факторов, специфических для корпорации, выпускающей в обращение ценные бумаги. Определив специальные коэффициенты реакции цен акций или облигаций на изменения рыночной конъюнктуры, У. Шарп разработал формулу расчета сравнительной меры риска ценных бумаг на основе «линии эффективности рынка заемного капитала».

Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. И делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка.

Выводы У. Шарпа стали известны как модель оценки долгосрочных активов (САРМ) , базирующая на предположении что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск прямо пропорциональна коэффициенту бета. Коэффициент бета(еще называется коэффициентом Шарпа) является – мерой инвестиционного риска финансового актива, который рассчитывается как отношения ковариации доходности актива и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля. Коэффициент бета показывает чувствительность изменения доходности актива к среднерыночной доходности. Ниже прилагается формула связи ожидаемой доходности портфеля Е(к) и риска выраженного коэффициентом бета.

(1)

В итоге были предложены четыре основных принципа выбора портфелей:

1.Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при данном стандартном отклонении, называются эффективными портфелями.

2.Если вы хотите знать предельное влияние акции на риск портфеля, вы должны учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск пор¬тфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля.

3.Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет предель¬ный вклад акции в риск рыночного портфеля.

4.Если инвесторы могут брать займы или предоставлять кредиты по без¬рисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций.

Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инве¬сторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других,— иначе го¬воря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг. Модель САРМ У. Шарпа позволяла упростить задачу выбора оптимального портфеля и свести задачу квадратичной оптимизации как у Г. Марковица к линейной оптимизации. В более простых случаях (то есть для небольших размерностей) эта задача могла быть решена практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. В 70-х годах ХХ в. развитие программирования и ЭВМ, привело к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

Читать еще:  Человеческий капитал организации

Модель У. Шарпа внесла существенный вклад в развитие портфельной теории, если сравнивать области применения модели Г. Марковица и модели САРМ, то первая, как правило, используется на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестиционного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.). Модель У. Шарпа, как правило, используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).

Достоинства и недостатки модели CAPM
Существуют различные точки зрения относительно модели оценки капитальных активов. С течением времени сложились некоторые типовые мнения, как одобряющие, так и критикующие эту модель:

• Концепция CAPM, в основе которой лежит приоритет рыночного риска перед общим, является весьма полезной, имеющей фундаментальное значение в концептуальном плане.

• Теоретически CAPM дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о взаимосвязи между риском и требуемой доходностью, однако она предполагает, что для построения связи должны использоваться априорные ожидаемые значения переменных, тогда как в распоряжении аналитика имеются лишь апостериорные фактические значения. Поэтому оценки доходности, найденные при помощи этой модели, потенциально содержат ошибки.

• Некоторые исследования, посвященные эмпирической проверке модели, показали значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, что служит причиной для серьезной критики. Критикуют CAPM Ю.Фама и К. Френч, которые изучили зависимость между коэффициентами бета и доходностью нескольких тысяч акций по данным за 50 лет. Бригхем и Гапенски напоминают, что CAPM описывает взаимосвязи между именно ожидаемыми величинами, и поэтому любые выводы, основанные на эмпирической проверке статистических данных, вряд ли правомочны и не могут опровергнуть теорию.

• Модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель — и это ее главный недостаток.

• Модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и т.д.) .

Модель оценки капитальных активов — CAPM

Большинство крупных западных компаний используют для оценки стоимости бизнес-проектов теоретическую модель, жизнеспособность которой до сих пор оспаривается ведущими экономистами.

Это модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM), предложенная 40 лет назад экономистами Sharpe и Lintner. Разработка этой модели, по всей видимости, оказалась первой успешной попыткой продемонстрировать, как можно учесть риск денежных потоков от потенциального инвестиционного проекта и оценить стоимость капитала и ожидаемую ставку доходности, требуемую инвесторами в случае принятия решения об инвестировании в данный проект.

Данную модель с успехом используют и в России. К пример, одна консалтинговая компания в Оренбурге («Оценка плюс») применяет данную методику при оценке бизнес-проектов довольно давно. Что говорить о столичных фирмах.

Модель САРМ была разработана для того, чтобы объяснить расхождения в премиях за риск разных финансовых активов. В соответствии с моделью, эти различия возникают из-за разницы в риске, с которым связана доходность актива. В качестве такой меры риска выступает коэффициент бета, который отражает поведение актива относительно финансового рынка в целом. Модель предполагает, что премия за «единицу риска» одинакова для всех активов. Следовательно, зная безрисковую ставку процента и значение беты актива, можно оценить ожидаемую доходность данного актива по модели:

E(ri ) = rf + βi (E(rm ) – rf ),

где E (ri ) — ожидаемая ставка доходности актива i;

rf — ставка доходности безрискового актива;

E (rm) — ожидаемая ставка доходности рыночного портфеля, включающего в себя все существующие активы

Коэффициент βi отражает рыночный риск актива. Если значение оценки беты актива больше (меньше) единицы, это означает, что доходность данного актива изменяется сильнее (слабее), чем соответствующее изменение рыночной доходности. Следовательно, такой актив считается более (менее) рискованным, чем рыночный портфель. Если значение беты актива отрицательное, это означает, что доходность актива и рыночная доходность двигаются в противоположных направлениях.

Критика модели САРМ

Модель САРМ основана на достаточно нереалистичных предпосылках о совершенных рынках и максимизации полезности инвесторами, которых интересует только ожидаемая доходность актива и ее дисперсия; о существовании безрисковой ставки, под которую можно как брать, так и давать в займы неограниченные суммы; о существовании рыночного портфеля и о гомогенных ожиданиях всех инвесторов.

Один из известных западных экономистов (Banz) протестировал объясняющую способность САРМ, проверив, может ли величина компании, доходность ценных бумаг которой анализируется, объяснить остаточную дисперсию средней доходности разных активов, которая не объяснена бетой актива.

Автор подвергает сомнению САРМ, показав, что величина компании действительно может объяснить различия в средней доходности активов, причем лучше, чем бета. Banz демонстрирует, что за период 1936–1975 гг. средняя доходность акций небольших фирм (с низкой рыночной капитализацией) была значительно выше, чем средняя доходность акций больших компаний после учета риска с помощью беты (речь идет о рынке США). Данное наблюдение стало известно под названием «эффект размера» (size effect). Чтобы оценить значимость результатов, Banz провел дополнительный тест. Он составил два портфеля, каждый из 20 активов. Первый портфель включал только акции небольших фирм, в то время как второй — только акции больших фирм. Портфели сконструированы таким образом, что они имеют одинаковые беты. Автор выясняет, что за период с 1936 по 1975 гг. портфель акций небольших фирм имел доходность на 1,48% большую, чем второй портфель, и это различие является статистически значимым.

Таким образом, модель САРМ упускает очень важный фактор, влияющий на доходность активов — размер компании.

Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory — APT) Наравне с моделью САРМ была разработана другая модель определения ожидаемой доходности актива или портфеля активов — теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory — APT). ​Модель внутреннего «пузыря» Модель внутренних «пузырей» основывается на простом соотношении, связывающим временной ряд курса акции с временным рядом дивидендных выплат в предположении, что требуемая ставка доходности, используемая в качестве ставки дисконтирования, постоянна. Подходы к оценке стоимости недвижимости В зависимости от переменных факторов методы оценки стоимости жилья могут быть разделены следующим образом: доходный, затратный и сравнительный. Индексы глобальной конкурентоспособности финансового рынка ​Как асимметрия информации мешает эффективной работе рынка капитала Влияние глобализации на финансовые рынки Финансовая грамотность населения и индекс финансовой грамотности Измерение человеческого капитала Проблемы инвестиций в экономике России

Ссылка на основную публикацию
Adblock
detector